Høsten 2020 offentliggjorde EU-kommisjonen handlingsplanen for EUs kapitalmarkedsunion, EUs prosjekt for å etablere et enhetlig marked for kapital for å støtte mennesker, næringsvirksomhet og økonomien.

Verdipapirmarkedet er en viktig del av kapitalmarkedsunionen, og som en del av handlingsplanen har EU-kommisjonen nå foreslått endringer i MiFIR og MiFID2. Vi vil i dette nyhetsbrevet redegjøre nærmere for de viktigste foreslåtte endringene.

EU-kommisjonen har foretatt en bred og grundig revisjon av MiFIR og MiFID2, men har etter vår oppfatning foreslått relativt begrensede endringer. EU-kommisjonen har fokusert på følgende tre prioriterte områder: (i) forbedre transparens og tilgang til markedsdata, (ii) forbedre konkurransevilkårene mellom handelsplattformer, og (iii) sikre at EUs markedsinfrastruktur forblir konkurransedyktig internasjonalt. Således foreslås det ikke endringer knyttet til investeringstjenester, konsesjonsplikt, investorbeskyttelse, etc., og vi antar at endringene vil ha begrenset betydning for en stor del av verdipapirforetakene i Norge. Endringene vil imidlertid særlig ha betydning for handelsplattformene og de systematiske internalisererne.

Vi har identifisert åtte endringer markedsaktørene burde merke seg:

1. Forbud mot betaling for formidling av kundeordre

Gjennom MiFID2 ble regelverket for returprovisjoner skjerpet, og Finanstilsynet gjennomførte en temaundersøkelse om verdipapirforetakenes etterlevelse av det nye regelverket i 2019. Temaundersøkelsen fant at verdipapirforetakene i liten grad hadde innrettet seg etter det nye regelverket, og Finanstilsynets oppfølging medførte at 70% av de verdipapirforetakene som mottok returprovisjoner endret betalingsmodell slik at honorarer nå betales direkte fra kundene og ikke fra produktleverandørene. Sett hen til dette er det interessant at EU-kommisjonen foreslår en bestemmelse om forbud mot betaling for formidling av kundeordre. Forbudet medfører at verdipapirforetak ikke kan motta vederlag fra tredjeparter for å formidle kundeordre til slik tredjepart for utførelse. EU-kommisjonen uttaler at formålet med forbudet er å få meglere til å formidle kundeordre til pre-trade transparente markeder (regulerte markeder eller multilaterale handelsfasiliteter) for utførelse, fremfor systematiske internaliserere som driver med høyfrekvenshandel, da dette antas å øke kvaliteten på utførelsen.

2. Unntak fra konsesjonsplikt ved egenhandel

Omsetning av finansielle instrumenter for egen regning, såkalt egenhandel, er i utgangspunktet konsesjonspliktig investeringsvirksomhet i henhold til verdipapirhandelloven. Verdipapirhandelloven inneholder også enkelte unntak fra konsesjonsplikten dersom egenhandelen skjer som ledd i egen investeringsvirksomhet. MiFID2 snevret disse unntakene vesentlig inn, blant annet ved at alle som har direkte elektronisk tilgang til en handelsplattform faller utenfor unntakenes anvendelsesområde. EU-kommisjonen foreslår å fjerne akkurat denne innsnevringen, slik at direkte elektronisk tilgang til en handelsplattform ikke medfører konsesjonsplikt for markedsaktører som driver egenhandel som ledd i egen investeringsvirksomhet. Det må antas at denne endringen blant annet foreslås som følge av Brexit og potensielle konsekvenser for britiske markedsaktører som har direkte elektroniske tilgang til handelsplattformer i EU.

3. Verdipapirforetakenes handelsplikt for aksjer

MiFIR inneholder krav om at alle handler som utføres av verdipapirforetak i aksjer som er opptatt til handel på et regulert marked eller som handles på en handelsplass, skal gjennomføres på et regulert marked, en multilateral handelsfasilitet eller en systematisk internaliserer. EU-kommisjonen foreslår å endre denne handelsplikten til å gjelde alle aksjer med EU/EØS ISIN, uavhengig av om det er opptatt til handel på et regulert marked eller handles på en handelsplass. I tillegg foreslås det å fjerne unntaket for handler som er usystematiske, ad-hoc, usedvanlige og uregelmessige, og erstatte dette med et unntak for aksjer som handles på handelsplass i et tredjeland i lokal valuta. Det antas at denne endringen har mindre betydning for det norske markedet, men markedsaktørene bes merke seg at det foreslås at ESMA skal offentliggjøre en liste på sine nettsider over alle aksjer som er gjenstand for denne handelsplikten.

4. Handelsplikt for derivater

MiFIR inneholder krav om at finansielle motparter skal gjennomføre sine transaksjoner mot andre finansielle motparter og mot store ikke-finansielle motparter i enkelte derivater på en handelsplass. Handelsplikten medfører at derivatene og partene underlagt denne ikke kan gjøre handlene OTC, herunder ikke på systematiske internaliserere. Dette regelverket henger nært sammen med EMIR, som pålegger clearingplikt for standardiserte derivater. Det er imidlertid visse forskjeller mellom virkeområde til MiFIR og EMIR etter at EMIR Refit trådte i kraft i EU, og EU-kommisjonen foreslår derfor å justere virkeområde til MiFIR2 tilsvarende. EMIR Refit er ikke inkorporert i norsk rett ennå, men Finansdepartementet gjennomførte en høring tidligere i høst. Finanstilsynet har imidlertid uttalt at de vil følge EMIR Refit i sin tilsynspraksis, og forventer at markedsaktører forholder seg til regelverket slik det til enhver tid gjelder i EU.

5. ‘Open access’ forpliktelser for børshandlede derivater

MiFIR krever at operatører av regulerte markeder skal sørge for at alle transaksjoner i derivater som gjennomføres på handelsplassen cleares av sentrale motparter. Tilsvarende har sentrale motparter en plikt til å cleare finansielle instrumenter på et ikke-diskriminerende og transparent grunnlag. For at sentrale motparter skal ha mulighet til å oppfylle sine clearingforpliktelser skal handelsplassene gi tilgang til opplysninger, herunder opplysninger om transaksjoner, på transparent og ikke-diskriminerende grunnlag til sentrale motparter som ønsker å cleare transaksjoner som er utført på handelsplassen. EU-kommisjonen foreslår å fjerne denne såkalte ‘open access’ forpliktelsen for børshandlede derivater. Dette medfører at sentrale motparter ikke lenger har en plikt til å cleare børshandlede derivater, og handelsplasser ikke lenger behøver å gi tilgang til opplysninger om børshandlede derivater til sentrale motparter.

6. Offentliggjøring av handelsinformasjon

Handelsplasser er forpliktet til å offentliggjøre kjøps- og salgstilbud, herunder ordredybde på ulike prisnivåer, som legger inn i markedets handelssystem (ordreinformasjon). Denne offentliggjøringen skal skje kontinuerlig under handelsplassens ordinære åpningstid. Tilsynsmyndigheten kan imidlertid gi unntak (waiver) fra plikten til slik offentliggjøring.

Hovedkategoriene for unntak for tilbud i aksjer mv. er (i) referansepris, (ii) forhandlede transaksjoner (negotiated trade), (iii) ordre som holdes i en ordrehåndteringsfasilitet i påvente av offentliggjøring, og (iv) ordre av stort omfang. Unntaket for referansepris ble endret fra MiFID1 til MiFIR, og EU-kommisjonen foreslår nå nye endringer ettersom unntaket fortsatt ikke anses som tilstrekkelig for markedet. For det første foreslås det at unntaket begrenses til ordre som er mer enn dobbelt av normal markedsstørrelse. For det andre foreslås det å erstatte den såkalte double volume cap på bruken av unntak fra offentliggjøring med en single volume cap på 7 % av totalt antall handler i det aktuelle finansielle instrumentet i EU.

To av hovedkategoriene for unntak for tilbud i obligasjoner mv. er tilsvarende de som finnes for aksjer mv., nemlig (i) ordre som holdes i en ordrehåndteringsfasilitet i påvente av offentliggjøring, og (ii) ordre av stort omfang. I tillegg er det to andre hovedkategorier: (iii) Unntak for gjennomførbare interessemarkeringer av en viss størrelse i RFQ-systemer og i talebaserte systemer, og (iv) unntak knyttet til derivater som ikke er underlagt enkelte handelsplikter og andre finansielle instrumenter som ikke har et likvid marked. I forslaget til EU-kommisjonen fjernes unntak (iii) for gjennomførbare interessemarkeringer.

EU-kommisjonen foreslår også endringer i forpliktelsene til systematiske internaliserere knyttet til pre-trade transparens, samt foreslår at ESMA skal utarbeide tekniske standarder (RTS) som spesifiserer innhold, format og terminologi for pre- og post-trade handelsinformasjon som skal offentliggjøres av handelsplasser, systematiske internaliserere, og tilbydere av godkjente offentliggjøringsordninger (APA) og konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTP).

7. Konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTP)

Konsoliderte offentliggjøringssystemer innebærer at handelsinformasjon (post-trade) hentes fra handelsplasser og APAer og samles i en felles datastrøm som gjøres offentlig tilgjengelig for markedsaktørene. CTP og APA utgjør sammen med godkjente rapporteringsordninger (ARM) de såkalte datarapporteringstjenestene. Regulering av datarapporteringstjenestene ble implementert i kapittel 14 i verdipapirhandelloven ved gjennomføringen av MiFID2 i norsk rett.

CTP skulle bidra til at konkurransen mellom handelsplassene knyttet seg til kvaliteten på tjenestene som tilbys, og ikke til bredden på informasjonen som kunne hentes ut fra handelsplassen. EU har imidlertid erfart at gjeldende regelverk ikke i tilstrekkelig grad insentiverer til etablering av CTPer. EU-kommisjonen foreslår derfor at handelsplasser, systematiske internaliserere, andre verdipapirforetak og APAer forpliktes til å utlevere handelsinformasjon umiddelbart til CTPer vederlagsfritt (mindre regulerte markeder skal likevel få utbetalt deler av aksje-CTPenes inntekter til dekning av tap). Handelsinformasjonen skal være harmonisert i et høykvalitetsformat, som gjør konsolidering av informasjonen kostnadseffektivt for CTPene. Videre foreslås det at ESMA skal utpeke CTPer for aksjer, børshandlede fond (ETF), obligasjoner og derivater etter en anbudskonkurranse. Det åpnes også for at CTPene kan ta seg betalt for tilgang til handelsinformasjonen utover begrensningen på 15 minutter etter dagens regelverk.

Det er for øyeblikket ingen tilbydere av datarapporteringstjenester med tillatelse fra Finanstilsynet. Oslo Børs hadde tidligere tillatelse som APA, men etter at Euronext kjøpte Oslo Børs ble tillatelsen levert tilbake ettersom Euronext hadde APA tilgjengelig i utlandet. Vi er av den oppfatning at markedet for slike datarapporteringstjenester er begrenset i Norge, selv med de foreslåtte endringene. Markedsaktørene bes imidlertid merke seg at EU-kommisjonen har fullt fokus på etablering av CTPer i EU, og foreslår også justeringer hvis ikke nye CTPer er etablert innen 12 måneder etter de foreslåtte reglene trer i kraft.

8. Synkronisering av klokker

MiFID2 inneholdt regler om synkronisering av klokker for regulert marked og dets medlemmer for så vidt gjelder klokker som anvendes til å registrere hendelser som er underlagt rapporteringsplikt. Synkronisering av klokker anses som sentralt blant annet for å sørge for at handelsinformasjon (post-trade informasjon) kan gå direkte inn i en pålitelig samlet datastrøm (consolidated tape) og for å kunne overvåke ordre på tvers av handelsplasser og avdekke og forhindre markedsmisbruk. Det var også antatt at synkronisering av klokker ville bidra til et bedre sammenligningsgrunnlag av markedsvilkårene på tidspunktet for utførelse av transaksjonene. EU-kommisjonen foreslår å utvide kretsen av markedsaktører som skal synkronisere klokker til også å omfatte systematiske internaliserere, APAer og CTPer. En slik utvidelse anses å i større grad sikre formålene med synkronisering som nevnt over.

EU-kommisjonens forslag er nå sendt på høring i EU, med høringsfrist 31. januar 2022. Parlamentet og Rådet i EU vil deretter forhandle om en endelig juridisk tekst, og det må antas betydelige endringer i forslaget. En slik prosess tar vanligvis 18 måneder, og det må således antas at revisjonen av MiFIR/MiFID2 kan tre i kraft i EU 1. januar 2024, med en påfølgende 12 måneders frist for etterlevelse.

Se mer informasjon om EU-kommisjonens forslag på deres nettside

Advokatfirmaet Haavinds finansregulatoriske gruppe har omfattende erfaring med rådgivning til aktører i verdipapirmarkedet, herunder etableringer og tillatelser, rammevilkår, løpende compliance og governance, risikostyring, og andre juridiske og regulatoriske forhold. Se mer informasjon om vår omfattende kompetanse her.

Dersom du har spørsmål til EU-kommisjonens forslag eller ønsker å diskutere enkelte av endringene er våre finansregulatoriske eksperter tilgjengelige for en uforpliktende prat.