Det har i den senere tid vært en del diskusjon i media om hvorvidt den utstrakte bruken av rettede emisjoner i noterte selskaper i tilstrekkelig grad ivaretar aksjonærfelleskapets interesser. I det følgende redegjøres det for de rettslige rammene for bruken av rettede emisjoner slik disse fremgår av aksjelovgivningen, verdipapirhandelloven, Oslo Børs sitt eget regelverk, samt børspraksis.

Utstedere på Oslo Børs’ markedsplasser er underlagt en likebehandlingsplikt som innebærer at deres aksjonærer som et utgangspunkt skal behandles likt og at ingen skal gis en fordel på bekostning av aksjonærfellesskapet med mindre dette er saklig begrunnet i utsteders og aksjonærenes felles interesse. Dette prinsippet følger av bestemmelser inntatt i både allmennaksjeloven, verdipapirhandelloven og børsens eget regelverk. Som et utslag av likebehandlingsplikten skal utsteder i emisjonsprosesser hvor fortrinnsretten fravikes alltid vurdere om det foreligger saklig grunn til å ikke la alle eksisterende aksjonærer delta på lik linje.

Relevante vurderingstemaer ved saklighetsvurderingen

Ansvaret for å følge opp utstedernes overholdelse av likebehandlingsplikten ligger hos Oslo Børs. I Børssirkulære 2/2014 redegjøres det nærmere for likebehandlingsplikten og relevante vurderingstemaer for den saklighetsvurderingen utsteder må gjøre:

• Arten og graden av forfordeling den rettede emisjonen medfører, vil stå sentralt i saklighetsvurderingen. Saklighetskravet skjerpes dersom det gis en betydelig rabatt eller emisjonen kun rettes mot enkelte eksisterende aksjonærer. Dette medfører skjerpede krav både til den forventede fordel utsteder vil få gjennom transaksjonen og til utsteders vurdering av alternative finansieringsmåter og reparerende tiltak. Utsteder bør i en slik situasjon kunne påvise vesentlige ulemper ved alternative finansieringsløsninger sett opp mot fordelene ved en rettet emisjon.

• Dersom den rettede emisjonen plasseres til en rabattert kurs vil prosessen rundt fastsettelse av tegningskurs være av betydning for saklighetsvurderingen. Avvik fra børskurs kan lettere aksepteres dersom kursen er fastsatt gjennom en bred bookbuilding-prosess, eller dersom utsteders handlingsalternativer er begrensede, f.eks. dersom utsteder befinner seg i en akutt finansiell situasjon, men styret vil likevel ha en plikt til å vurdere om det kan finnes alternative tiltak som ikke vil medføre den samme utvanning av eksisterende aksjonærer.

• Rettede emisjoner som gjennomføres for å finansiere forretningsmuligheter, kan også etter omstendighetene være saklig begrunnet i aksjonærfellesskapets interesse. Her vil imidlertid handlingsrommet normalt være noe mindre enn i tilfeller hvor utsteder befinner seg i en akutt finansiell situasjon. Dette fordi de økonomiske fordelene ved en rettet emisjon i disse tilfellene vil være mer usikre og/eller selskapet vil stå overfor flere finansieringsalternativer.

• Også rettede emisjoner som ikke er forankret i et konkret finansieringsbehov og som gjennomføres for å utnytte en gunstig kurs eller et godt markedssentiment, vil etter omstendighetene kunne være saklig begrunnet, i egenskap av å være en effektiv og fleksibel kilde til kapital med lave transaksjonskostnader.

• Reparerende tiltak, f.eks. ved gjennomføring av en reparasjonsemisjon, vil også ha betydning for vurderingen av om en rettet emisjon innebærer en urimelig forskjellsbehandling. Hva som er en tilstrekkelig reparasjon må vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle. Som utgangspunkt må reparasjonsøvelsen gjennomføres så raskt som mulig etter den rettede emisjonen, til samme kurs og tilby et antall aksjer som medfører at øvrige aksjonærer ikke utvannes i forhold til de aksjonærene som fikk delta i den rettede emisjonen.

I nevnte sirkulære fra 2014 varslet Oslo Børs en innskjerping av praksis, og ga utstederne en klar oppfordring til å gå mer detaljert til verks i sine vurderinger ved beslutninger om å gjennomføre rettede emisjoner. Samtidig slo Oslo Børs fast at de ved håndhevelsen av likebehandlingsplikten ville være forsiktig med å sette sitt skjønn over det forretningsmessige skjønn og den bransjekunnskap som ligger til grunn for utstedernes finansielle og operative mål, og stadfestet tidligere uttalelser om at Oslo Børs som et utgangspunkt kun vil overprøve utstedernes vurdering av forskjellsbehandlingens rimelighet og saklighet dersom denne er klart usaklig, grovt urimelig eller der det er tatt utenforliggende hensyn.

Børspraksis

Siden publiseringen av sirkulæret i 2014 har børsstyret kun ved et par anledninger ilagt utstedere overtredelsesgebyr for brudd på likebehandlingskravet ved rettede emisjoner. Den første av disse sakene gjaldt Sparebank 1 Østfold Akershus. Utsteder hadde her gjennomført en rettet emisjon mot fire av bankens egenkapitalbeviseiere med en struktur som innebar at to av disse ble gitt anledning til å tegne seg til en vesentlig rabatt (ca. 38 %) med en tildeling som var henholdsvis 22,8 og 8,9 ganger større enn deres forholdsmessige andel i den rettede emisjonen. Etter Oslo Børs syn var transaksjonen egnet til, og resulterte i, at de disse to egenkapitalbeviseierne oppnådde en uforholdsmessig og grovt urimelig fordel som ikke var saklig begrunnet.

Den andre saken gjaldt Rem Offshore ASA. Utsteder hadde her gjennomført en restruktureringsprosess med en etterfølgende fusjon med en tredjepart. Som del av restruktureringen ble det gjennomført en rettet emisjon mot selskapets hovedaksjonær som innebar at denne fikk opprettholde en betydelig eierandel i selskapet også etter fusjonen, mens de øvrige aksjonærene ble vannet ut i betydelig grad. Etter Oslo Børs syn bidro den rettede emisjonen til en forskjellsbehandling av minoritetsaksjonærene som fremstod uforholdsmessig og grovt urimelig.

Både Sparebank 1 Østfold Akershus og Rem Offshore ASA ble ilagt overtredelsesgebyr tilsvarende tre ganger årlig noteringsavgift.

I tillegg har Oslo Børs i et par tilfeller kommet med kritiske merknader uten at de har funnet tilstrekkelig grunn til å ilegge overtredelsesgebyr. På bakgrunn av børsens uttalelser i sirkulæret om den høye terskelen for overprøving av utstedernes vurderinger, er det kanskje ikke så overaskende at det ikke er ilagt flere overtredelsesgebyr.

Økt fokus og diskusjoner om plassering av kontrollfunksjon

Som en konsekvens av diskusjonene om utfordringene knyttet til bruken av rettede emisjoner, har det også oppstått diskusjoner om ansvaret for å følge opp likebehandlingsreglene burde flyttes fra Oslo Børs til Finanstilsynet, og hvordan denne kontrollfunksjonen skal utøves.

Like før jul sendte Finanstilsynet også et brev til norske meglerhus som bistår noterte selskaper i emisjonsprosesser. I brevet minner Finanstilsynet meglerhusene om sine plikter i forbindelse med emisjonsprosesser, herunder at meglerhusene må vurdere om de har «finansielle eller andre grunner til å favorisere interessen til andre kunder eller kundegrupper, fremfor interessene til kunden.», og at råd fra meglerhusene ofte vil være sterkt førende for utsteders valg av emisjonsstruktur.

Det er grunn til å forvente at Finanstilsynet vil ha økt fokus på aktørenes overholdelse av likebehandlingsregelen fremover og det er utvilsomt viktig at utstederne og deres rådgivere gjør grundige vurderinger av overholdelse av likebehandlingskravet ved valg av finansieringsstruktur. Utover dette er det imidlertid liten grunn til å forvente eller ønske seg at utstederne i større utstrekning skal gå bort fra den emisjonspraksisen som har kjennetegnet det norske kapitalmarkedet de siste 10-15 årene og som i stor grad har bidratt til å gjøre det norske kapitalmarkedet kjent som et svært effektivt og velfungerende marked for kapitalinnhenting, også for utenlandske aktører.